Un capitalismo de burbuja en burbuja
Entrevista a Michel Aglietta
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La redacción del cotidiano francés Le Monde entrevistó el pasado 1 de septiembre al economista Michel Aglietta, uno de los mayores especialistas europeos en mercados financieros.
P. La crisis financiera de este verano se inscribe en la larga lista de crisis, tras la de Tailandia en 1997 y la caída de los valores Internet en bolsa en 2001. ¿Está condenado el capitalismo a la inestabilidad permanente?
R. Los mercados financieros se centran sucesivamente en ciertos activos: Bolsa, inmobiliario, materias primas, etc. A menudo, los activos elegidos por la especulación son los que benefician a las innovaciones. Los operadores piensan que se apreciarán, consiguen con facilidad fondos considerables para comprarlos, y por consecuencia, los precios, en efecto, suben. Es un proceso que se autorrefuerza, porque los precios más elevados permiten reevaluar los riesgos a la baja, y así, seguir consiguiendo préstamos para comprar más todavía. Ese proceso, que vincula la expansión del crédito y la baja de los precios de los activos, es característico del capitalismo financiero actual, liberalizado y mundializado. Se pasa de burbuja en burbuja porque este sistema carece de cualquier freno interno. Haría falta que los inversores, con una visión a largo plazo, dijeran: "¡Alto! Los precios han perdido toda relación con los valores fundamentales", y que revendieran entonces, cuando todavía los precios están en alza. Pero ningún gestor de fondos razona así. Todos se movilizan en pos de beneficios a tres meses vista, y sus remuneraciones con bonos les empujan simultáneamente en el mismo sentido. También los bancos han pasado a estimar los riesgos por referencia, o bien a las agencias evaluadoras, o bien a modelos internos, pero de todo punto aferrados a los valores de mercado. Resultado: ningún mecanismo estabilizador. Es la misma organización de las finanzas modernas lo que causa las burbujas sucesivas.
P. ¿Hasta el crac?
R. Por fuerza. En uno u otro momento, cuando los precios han llegado a valores muy alejados de los niveles fundamentales, los operadores cobran consciencia de que han salido de la realidad. Lo hacen con un pretexto cualquiera, imprevisible pero frecuente, y venden todos de consuno. Es el pánico.
P. ¿Qué pueden hacer los bancos centrales?
R. Dos eventualidades. O bien la crisis hace correr meramente un riesgo de liquidez a los bancos, porque los inversores se precipitan sobre los bonos del Tesoro. Entonces los bancos centrales tienen que tolerar intervenciones excepcionales para evitar una parálisis de los pagos. Es lo que han hecho la Reserva Federal y el Banco Central Europeo este verano. El banco central juega aquí su papel de prestamista en última instancia. O bien, en cambio, la crisis es más grave, porque hay una insolvencia latente de los créditos. Los bancos centrales temen una contracción del crédito en la economía real. Entonces la solución es monetaria: recorte de los tipos de interés para facilitar el crédito.
P. Esa fue siempre la solución privilegiada por Greenspan en la FED. ¿Contribuye eso a inflar la siguiente burbuja?
R. Sí. Lo que haría falta es que los bancos centrales hicieran sonar las señales de alarma antes, cuando los precios de tal o cual activo han llegado a ser manifiestamente "irracionales". Ha habido debates al respecto, pero los bancos centrales han respondido por la negativa: se manifiestan incapaces de evaluar el precio justo de los activos. Así pues, en sus medidas de la inflación, no toman en cuenta más que los servicios corrientes y guardan silencio sobre los activos inflamados.
P. ¿Se equivocan?
R. A mi juicio, sí. Hoy es posible, al menos para los mercados principales, que disponen de datos históricos muy prolongados, calcular de manera bastante fiable los valores fundamentales a largo plazo e intervenir cuando los mercados se salen de la vía.
P. ¿Hay otra solución?
R. Sería preciso que los inversores a largo plazo se hicieran cargo de sus responsabilidades y establecieran una relación de fuerza a su favor con las sociedades de gestión y con los fondos especulativos de derivados financieros (hedge funds). Sobre la base de un control y seguimiento firme, regularían los mercados financieros y harían que las finanzas fueran menos inestables. Yo creo que una modificación profunda de los principios de gestión de las finanzas es la etapa hoy necesaria en la globalización.
P. ¿Serían esas nuevas finanzas el primer paso en el gran cambio del capitalismo que usted describe en su libro Désordres dans le capitalisme mundial? Otro de esos cambios tiene que ver con la supremacía de los accionistas...
R. Ambos cambios están relacionados. Es el valor accionarial, la victoria del accionista sobre el ejecutivo, lo que exige rendimientos financieros muy elevados. Antes, la relación de poder era la contraria; los ejecutivos decidían la estrategia en función de un objetivo de crecimiento, y negociaban el reparto de los progresos de productividad con sus asociados en contratos plurianuales. El dividendo o el valor en bolsa era la última rueda de la carroza. Hoy, el ROE (Return on Equity) es la norma fundamental generalizada.
P. Pero esa inversión del poder tiene sus aspectos positivos. ¿Acaso no empuja a las empresas a innovar, a rebajar precios y a mejorar sin descanso?
R. Despojar a los ejecutivos de sus protecciones ha reducido los costes de gestión. Hace 25 años, cuando había crisis financieras, los bancos centrales dudaban de intervenir para distribuir liquidez, por miedo a que eso generara inflación. En cambio, ahora la nueva gobernanza de las empresas, la presión competitiva y, concomitantemente, la aparición de Asia alejan el riesgo de inflación. Hemos pasado de un régimen de precios de tendencia inflacionista a un régimen de tendencia deflacionista, en dónde los compradores resultan decisivos, tanto para la mano de obra como para los productos.
Eso es lo que contribuye a fabricar burbujas: por un lado, la duradera desaparición de la inflación ha reducido la aversión al riesgo; por el otro, los nuevos productos financieros y las nuevas instituciones financieras, como los hedge funds, permiten dispersar los riesgos. En los sistemas financieros reglamentados, los créditos bancarios estaban limitados y los bancos centrales eran restrictivos. Hoy, la inflación es baja, el crédito mana a borbotones y las burbujas de precios de activos se suceden.
P. ¿Es Asia lo que ha cambiado al capitalismo?
R. Hay que apreciar bien la fantástica amplitud de los cambios de la economía globalizada y la estrecha interdependencia de sus componentes. El cambio fue emprendido después de la crisis asiática de 1997. Tras la caída del Muro de Berlín en 1989, la idea de un capitalismo dominado por Occidente prevalecía. La mundialización se veía como una protección del capitalismo occidental. Los países desarrollados exportaban sus capitales a las economías emergentes y las conminaban a abrirse, a liberalizarse y a realizar políticas conformes a los intereses de los inversores: rigor presupuestario y lucha contra la inflación. El liberalismo era el modelo único, y se imponía bajo el nombre de "consenso de Washington".
Endeudados en dólares, los países asiáticos cobraron consciencia en ese momento de que su desarrollo era completamente dependiente de los países desarrollados. Reorientaron totalmente sus políticas. Para dejar de ser importadores de capitales, organizaron sus economías en torno a la exportación, y para asegurar su competitividad, devaluaron sus monedas. Con lo que frenaron su demanda interna y se convirtieron en países excedentarios. Devolvieron sus deudas y ganaron su independencia frente al FMI y a sus exigencias. Eso ha tenido dos consecuencias a escala mundial: una inversión de los movimientos de capitales y una presión inmensa sobre los precios de los productos y sobre los salarios.
P. ¿Asia se ha afirmado con un modelo distinto del modelo americano?
R. Esa autonomía política que han ganado se observa también en el corazón mismo del capitalismo: en la empresa. El modelo anglosajón se difunde por la Europa continental. Francia abandona sus "núcleos duros" de accionistas estables y Alemania rompe el vínculo entre la banca y la industria; hoy, el CAC 40 [Cotation Assistée en Continu: toma su nombre del primer sistema de automatización de la Bolsa de París y es un índice bursátil francés; N.T.] está en manos, mayoritariamente, de capitales extranjeros. En Asia, al revés, un capitalismo de Estado, a la asiática, se refuerza.
P. ¿Japón mostró la vía de una economía volcada a la exportación?
R. Sí y no. El avance japonés se construyó sobre el mercado interior. Las exportaciones se diversificaron al final de procesos de equipamiento de filiales de producción. China es el pivote de una integración asiática. Es el taller industrial del mundo que recibe las materias primas de Australia, los bienes de equipo de Corea, de Taiwán y de Japón y los servicios financieros de Hongkong y de Singapur. Diez años después de sus crisis, Asia se ha convertido en un polo ineludible del capitalismo globalizado.
P. ¿Y qué será de Europa?
El mundo está polarizado por la relación entre los EEUU y el grupo de países emergentes, entre ellos China. Esa relación es de colusión tácita y de rivalidad latente a causa de la inversión de los movimientos de capitales y de la deuda americana. La necesidad de un reequilibramiento ordenado se hará sentir tarde o temprano: en EEUU, con un restablecimiento de la tasa de ahorro; en Asia, con un reajuste de las tasas de cambio y el crecimiento de las demandas internas. Europa, a falta de una política monetaria exterior, se verá muy perjudicada si el reequilibrio se traduce sólo en una presión sobre el euro, ya sobrevaluado. Son las monedas asiáticas las que tienen que revaluarse. Por consiguiente, el error en Europa es separar las políticas macro de las políticas micro. Urge su conexión para definir dinamismos industriales y sostener las innovaciones con políticas de crecimiento
La redacción del cotidiano francés Le Monde entrevistó el pasado 1 de septiembre al economista Michel Aglietta, uno de los mayores especialistas europeos en mercados financieros.
P. La crisis financiera de este verano se inscribe en la larga lista de crisis, tras la de Tailandia en 1997 y la caída de los valores Internet en bolsa en 2001. ¿Está condenado el capitalismo a la inestabilidad permanente?
R. Los mercados financieros se centran sucesivamente en ciertos activos: Bolsa, inmobiliario, materias primas, etc. A menudo, los activos elegidos por la especulación son los que benefician a las innovaciones. Los operadores piensan que se apreciarán, consiguen con facilidad fondos considerables para comprarlos, y por consecuencia, los precios, en efecto, suben. Es un proceso que se autorrefuerza, porque los precios más elevados permiten reevaluar los riesgos a la baja, y así, seguir consiguiendo préstamos para comprar más todavía. Ese proceso, que vincula la expansión del crédito y la baja de los precios de los activos, es característico del capitalismo financiero actual, liberalizado y mundializado. Se pasa de burbuja en burbuja porque este sistema carece de cualquier freno interno. Haría falta que los inversores, con una visión a largo plazo, dijeran: "¡Alto! Los precios han perdido toda relación con los valores fundamentales", y que revendieran entonces, cuando todavía los precios están en alza. Pero ningún gestor de fondos razona así. Todos se movilizan en pos de beneficios a tres meses vista, y sus remuneraciones con bonos les empujan simultáneamente en el mismo sentido. También los bancos han pasado a estimar los riesgos por referencia, o bien a las agencias evaluadoras, o bien a modelos internos, pero de todo punto aferrados a los valores de mercado. Resultado: ningún mecanismo estabilizador. Es la misma organización de las finanzas modernas lo que causa las burbujas sucesivas.
P. ¿Hasta el crac?
R. Por fuerza. En uno u otro momento, cuando los precios han llegado a valores muy alejados de los niveles fundamentales, los operadores cobran consciencia de que han salido de la realidad. Lo hacen con un pretexto cualquiera, imprevisible pero frecuente, y venden todos de consuno. Es el pánico.
P. ¿Qué pueden hacer los bancos centrales?
R. Dos eventualidades. O bien la crisis hace correr meramente un riesgo de liquidez a los bancos, porque los inversores se precipitan sobre los bonos del Tesoro. Entonces los bancos centrales tienen que tolerar intervenciones excepcionales para evitar una parálisis de los pagos. Es lo que han hecho la Reserva Federal y el Banco Central Europeo este verano. El banco central juega aquí su papel de prestamista en última instancia. O bien, en cambio, la crisis es más grave, porque hay una insolvencia latente de los créditos. Los bancos centrales temen una contracción del crédito en la economía real. Entonces la solución es monetaria: recorte de los tipos de interés para facilitar el crédito.
P. Esa fue siempre la solución privilegiada por Greenspan en la FED. ¿Contribuye eso a inflar la siguiente burbuja?
R. Sí. Lo que haría falta es que los bancos centrales hicieran sonar las señales de alarma antes, cuando los precios de tal o cual activo han llegado a ser manifiestamente "irracionales". Ha habido debates al respecto, pero los bancos centrales han respondido por la negativa: se manifiestan incapaces de evaluar el precio justo de los activos. Así pues, en sus medidas de la inflación, no toman en cuenta más que los servicios corrientes y guardan silencio sobre los activos inflamados.
P. ¿Se equivocan?
R. A mi juicio, sí. Hoy es posible, al menos para los mercados principales, que disponen de datos históricos muy prolongados, calcular de manera bastante fiable los valores fundamentales a largo plazo e intervenir cuando los mercados se salen de la vía.
P. ¿Hay otra solución?
R. Sería preciso que los inversores a largo plazo se hicieran cargo de sus responsabilidades y establecieran una relación de fuerza a su favor con las sociedades de gestión y con los fondos especulativos de derivados financieros (hedge funds). Sobre la base de un control y seguimiento firme, regularían los mercados financieros y harían que las finanzas fueran menos inestables. Yo creo que una modificación profunda de los principios de gestión de las finanzas es la etapa hoy necesaria en la globalización.
P. ¿Serían esas nuevas finanzas el primer paso en el gran cambio del capitalismo que usted describe en su libro Désordres dans le capitalisme mundial? Otro de esos cambios tiene que ver con la supremacía de los accionistas...
R. Ambos cambios están relacionados. Es el valor accionarial, la victoria del accionista sobre el ejecutivo, lo que exige rendimientos financieros muy elevados. Antes, la relación de poder era la contraria; los ejecutivos decidían la estrategia en función de un objetivo de crecimiento, y negociaban el reparto de los progresos de productividad con sus asociados en contratos plurianuales. El dividendo o el valor en bolsa era la última rueda de la carroza. Hoy, el ROE (Return on Equity) es la norma fundamental generalizada.
P. Pero esa inversión del poder tiene sus aspectos positivos. ¿Acaso no empuja a las empresas a innovar, a rebajar precios y a mejorar sin descanso?
R. Despojar a los ejecutivos de sus protecciones ha reducido los costes de gestión. Hace 25 años, cuando había crisis financieras, los bancos centrales dudaban de intervenir para distribuir liquidez, por miedo a que eso generara inflación. En cambio, ahora la nueva gobernanza de las empresas, la presión competitiva y, concomitantemente, la aparición de Asia alejan el riesgo de inflación. Hemos pasado de un régimen de precios de tendencia inflacionista a un régimen de tendencia deflacionista, en dónde los compradores resultan decisivos, tanto para la mano de obra como para los productos.
Eso es lo que contribuye a fabricar burbujas: por un lado, la duradera desaparición de la inflación ha reducido la aversión al riesgo; por el otro, los nuevos productos financieros y las nuevas instituciones financieras, como los hedge funds, permiten dispersar los riesgos. En los sistemas financieros reglamentados, los créditos bancarios estaban limitados y los bancos centrales eran restrictivos. Hoy, la inflación es baja, el crédito mana a borbotones y las burbujas de precios de activos se suceden.
P. ¿Es Asia lo que ha cambiado al capitalismo?
R. Hay que apreciar bien la fantástica amplitud de los cambios de la economía globalizada y la estrecha interdependencia de sus componentes. El cambio fue emprendido después de la crisis asiática de 1997. Tras la caída del Muro de Berlín en 1989, la idea de un capitalismo dominado por Occidente prevalecía. La mundialización se veía como una protección del capitalismo occidental. Los países desarrollados exportaban sus capitales a las economías emergentes y las conminaban a abrirse, a liberalizarse y a realizar políticas conformes a los intereses de los inversores: rigor presupuestario y lucha contra la inflación. El liberalismo era el modelo único, y se imponía bajo el nombre de "consenso de Washington".
Endeudados en dólares, los países asiáticos cobraron consciencia en ese momento de que su desarrollo era completamente dependiente de los países desarrollados. Reorientaron totalmente sus políticas. Para dejar de ser importadores de capitales, organizaron sus economías en torno a la exportación, y para asegurar su competitividad, devaluaron sus monedas. Con lo que frenaron su demanda interna y se convirtieron en países excedentarios. Devolvieron sus deudas y ganaron su independencia frente al FMI y a sus exigencias. Eso ha tenido dos consecuencias a escala mundial: una inversión de los movimientos de capitales y una presión inmensa sobre los precios de los productos y sobre los salarios.
P. ¿Asia se ha afirmado con un modelo distinto del modelo americano?
R. Esa autonomía política que han ganado se observa también en el corazón mismo del capitalismo: en la empresa. El modelo anglosajón se difunde por la Europa continental. Francia abandona sus "núcleos duros" de accionistas estables y Alemania rompe el vínculo entre la banca y la industria; hoy, el CAC 40 [Cotation Assistée en Continu: toma su nombre del primer sistema de automatización de la Bolsa de París y es un índice bursátil francés; N.T.] está en manos, mayoritariamente, de capitales extranjeros. En Asia, al revés, un capitalismo de Estado, a la asiática, se refuerza.
P. ¿Japón mostró la vía de una economía volcada a la exportación?
R. Sí y no. El avance japonés se construyó sobre el mercado interior. Las exportaciones se diversificaron al final de procesos de equipamiento de filiales de producción. China es el pivote de una integración asiática. Es el taller industrial del mundo que recibe las materias primas de Australia, los bienes de equipo de Corea, de Taiwán y de Japón y los servicios financieros de Hongkong y de Singapur. Diez años después de sus crisis, Asia se ha convertido en un polo ineludible del capitalismo globalizado.
P. ¿Y qué será de Europa?
El mundo está polarizado por la relación entre los EEUU y el grupo de países emergentes, entre ellos China. Esa relación es de colusión tácita y de rivalidad latente a causa de la inversión de los movimientos de capitales y de la deuda americana. La necesidad de un reequilibramiento ordenado se hará sentir tarde o temprano: en EEUU, con un restablecimiento de la tasa de ahorro; en Asia, con un reajuste de las tasas de cambio y el crecimiento de las demandas internas. Europa, a falta de una política monetaria exterior, se verá muy perjudicada si el reequilibrio se traduce sólo en una presión sobre el euro, ya sobrevaluado. Son las monedas asiáticas las que tienen que revaluarse. Por consiguiente, el error en Europa es separar las políticas macro de las políticas micro. Urge su conexión para definir dinamismos industriales y sostener las innovaciones con políticas de crecimiento
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BolPress - Bolivia/17/09/2007
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